当我设想未来金融运行方式时，我立即想到数字货币和区块链技术所带来的种种优势：全天候可用、即时全球流动、无需准入许可、资产可组合化以及资产管理透明化。这种未来金融世界的构想正在逐步实现，通过代币化的方式。
2024年初，Blackrock的CEO Larry Fink强调了代币化在未来金融中的关键性：“我们相信，金融服务的未来将是金融资产的代币化，即每只股票、每张债券、每种金融资产都将在同一总账上运行。”
尽管资产数字化随着技术成熟和经济效益的可衡量性而全面展开，但资产代币化的广泛采用并不会一蹴而就。面临的最大挑战之一是改造严格监管的金融服务行业的基础设施，这需要整个价值链中所有参与者的共同努力。
尽管如此，我们已经看到代币化的第一波浪潮已经到来，主要得益于目前的高利率环境下的投资回报以及现有规模的实际用例驱动（如稳定币和代币化美债）。第二波代币化浪潮可能由市场占有率较小、收益不太明显或需要解决更严峻技术挑战的资产类别的用例推动。
本文通过McKinsey & Co对代币化的分析框架，从传统金融的角度审视了代币化带来的潜在好处和长期挑战，并结合了现实案例的客观分析。尽管挑战依然存在，但代币化的第一波浪潮已经到来。
TL;DR
代币化是指将金融或实体资产的所有权记录到区块链可编程平台上的过程；
代币化带来多项优势：全天候可用、即时全球流动、无需准入许可、资产可组合化以及资产管理的透明；
在金融服务领域，重点是区块链而非加密货币；
尽管存在挑战，但随着稳定币大幅采用和代币化美债推出，监管框架明确，代币化的第一波浪潮已经到来；
预计到2030年，代币化市场的总市值可能达到约2万亿至4万亿美元（不包括加密货币和稳定币的市值）；
将代币化市场现状与其他技术的重大范式转变进行比较，显示我们正处于市场的早期阶段；
下一波代币化浪潮可能由金融机构和市场基础设施参与者引领。
一、什么是代币化？
“代币化（Tokenization）”是指将存在于传统账本上的金融或实体资产的所有权记录到区块链可编程平台上的过程，从而创建资产的数字表示。这些资产可以是传统的有形资产（如房地产、农业或矿业商品、模拟艺术品）、金融资产（股票、债券）或无形资产（如数字艺术和其他知识产权）。
通过这一过程产生的“代币（Token）”是指记录在区块链可编程平台上可供交易的所有权凭证。代币不仅仅是简单的数字凭证，通常还包括管理底层资产转移规则和逻辑的集合。因此，代币具有可编程性和可定制性，以满足各种场景和监管要求。
（代币化与统一账本——构建未来货币体系蓝图）
资产的代币化包括以下四个步骤：
1.1 确定底层资产
当资产所有者或发行人决定从代币化中获益时，这一过程就开始了。此步骤需要明确代币化的结构，因为具体的细节将决定整个代币化方案的设计。例如，货币市场基金的代币化与碳信用额的代币化有所不同。代币化方案的设计对于确定代币化资产是否视为证券或商品，适用哪些监管框架以及与哪些合作伙伴合作至关重要。
1.2 代币发行和托管
创建基于区块链的资产数字化表示，首先需要将相关底层资产锁定在数字表示对应的范围内，无论是实物还是虚拟的。这通常由合格的托管人或持牌信托公司负责。
然后，选择特定的代币标准（如ERC-20和ERC-3643）、网络（私有或公共区块链）以及要嵌入的功能（例如用户转移限制、冻结功能和追回），在区块链上创建底层资产的数字表示。这些功能通过代币化服务提供商实现。
1.3 代币分配和交易
代币化资产可以通过传统渠道或新渠道（如数字资产交易所）分发给最终投资者。投资者需要建立账户或钱包来持有数字资产，而实物资产等价物仍然由传统托管人持有。这一步骤通常涉及分销商（如大型银行的私人财富部门）和转让代理或交易经纪商。
根据发行人和资产类别，也可以在二级市场交易场所上市，为这些代币化资产创建流动性市场。
1.4 资产服务和数据核对
分配给最终投资者的数字资产需要持续服务，包括监管、税务和会计报告，以及定期计算净资产价值（NAV）。服务的性质取决于资产类别。例如，碳信用代币需要不同于基金代币的审计服务。这些服务需要协调链下和链上活动，涉及广泛的数据源。
当前的代币化流程相对复杂。例如，在货币市场基金代币化方案中，可能涉及九方面参与者（资产所有者、发行人、传统托管人、代币化提供商、过户代理、数字资产托管人或交易经纪商、二级市场、分销商和最终投资者），比传统资产流程多出两个方面。
二、代币化的优势
代币化能够充分利用数字货币和区块链技术的潜力。总体上，这些优势包括全天候运营、数据可用性以及即时代币化的势头主要体现在发行方面，但端到端代币化债券生命周期可以通过数据清晰度、自动化、嵌入式合规性（例如，将可转让性规则进行代码编程进入代币）和精简流程（例如，资产中介服务），将运营效率提高至少 40%。此外，降低成本、加快发行速度或资产碎片化可以通过实现“即时”融资（即通过在特定时间筹集特定金额来优化借贷成本）和利用全球资本池扩大投资者基础来改善小型发行人的融资。
5.4 回购交易
回购协议（Repo）是当今可以观察到代币化采用及其好处的一个例子。Broadridge Financial Solutions、高盛和摩根大通目前每月交易的回购量达数万亿美元。与某些代币化用例不同，回购交易不需要整个价值链进行代币化，来实现现实的利益。
金融机构通过回购代币化实现主要的运营和资本效率。在运营方面，支持智能合约的执行可实现日常生命周期管理的自动化（例如，抵押品估值和保证金补足），这减少了系统的错误和结算失败的情形，并简化了报告。在资本效率层面，7/24 全天候即时结算，链上数据实时分析能够通过短期借贷满足日内流动性要求，同时增强抵押品，来提高资本效率。
从历史上看，大多数回购协议期限为 24 小时或更长时间。日内流动性可以降低交易对手风险，降低借贷成本，实现短期增量的借贷，并减少流动性缓冲。
实时、全天候、跨司法管辖区的抵押品流动可以提供更高收益、高质量流动资产的渠道，并使这些抵押品在市场参与者之间实现优化流动，从而最大限度地提高其可用性。
六、代币化的第一波浪潮之后
代币化市场目前正在稳步推进，随着网络效应的增强，预计会加速发展。鉴于其特点，某些资产类别可能会更快地进入具有现实意义的大规模采用阶段，即在 2030 年其代币化资产规模超过 1000 亿美元。
麦肯锡预计首先能够实现的资产类别将包括现金和存款、债券、公募基金、ETFs，以及私人信贷。对于其中的现金和存款（稳定币用例），采用率已经很高，这得益于区块链所带来的高效率和价值收益，以及更高的技术和监管可行性。
麦肯锡估计到 2030 年，所有资产类别的代币化市值可能达到约 2 万亿美元，悲观和乐观情景分别在约 1 万亿美元到约 4 万亿美元之间，主要由以下资产推动。该预估不包括稳定币，代币化存款、中央银行数字货币（CBDC）。
七、金融机构该如何应对
无论代币化是否处于转折点，一个自然而然的问题是金融机构应该如何应对这一时刻。代币化的具体时间框架和最终采用尚不清楚，但早期机构对某些资产类别和用例（例如货币市场基金、回购、私募基金、公司债券）的实验表明，代币化在未来两到五年内具有扩大规模的潜力。那些希望确保在这个生态系统中占据领先地位的人可以考虑以下步骤。
7.1 重新审视基础业务案例
机构应重新评估代币化的具体优势和价值主张，以及实施途径和成本。了解更高的利率和动荡的公开市场对特定资产或用例的影响对于正确评估代币化的潜在优势至关重要。同样，不断探索提供商的格局并了解代币化的早期应用将有助于完善对该技术成本和收益的估计。
7.2 建立技术和风险能力
无论现有机构在代币化的价值链中处于什么位置，为迎接新的浪潮，必然需要储备知识和能力。首先也是最重要的是建立对代币化技术及其相关风险的基本了解，特别是关于区块链基础设施和治理职责（谁可以批准什么以及何时批准）、代币设计（对资产的限制以及这些限制的执行）和系统设计（关于账簿和记录存放位置的决定以及对资产持有者性质的影响）。了解这些基本原则还可以帮助在后续与监管机构、客户的沟通中保持主动。
7.3 建立生态系统资源
鉴于当前数字世界相对分散的格局，机构领导者必须适时制定生态系统战略，以便将其集成到其他（传统）系统和合作伙伴中，保持优势地位。
7.4 参与标准制定
最后，希望在代币化领域占据领先地位的机构应保持与监管机构的沟通，提供有关新兴标准的意见建议。可以考虑制定标准的关键领域的一些例子包括控制（即适当的治理、风险和控制框架以保护最终投资者）、托管（什么构成私有网络上代币化资产的合格托管，何时使用数字孪生与数字原生记录，什么是良好的控制位置）、代币设计（支持哪种类型的代币标准和相关的合规引擎）以及区块链支持和数据标准（哪些数据保存在链上而不是链下，对账标准）。
八、前进的道路
将代币化市场的现状与其他技术的重大范式转变进行比较，表明我们正处于市场的早期阶段。消费技术（如互联网、智能手机和社交媒体）和金融创新（如信用卡和 ETF）通常在诞生后的前五年内表现出最快的增长（每年超过 100%）。此后，我们发现年增长率放缓至 50% 左右，
